ESTRUTURA DE CAPITAL

Existe um tipo de empresa que dá lucro todo trimestre, tem produto bom, tem cliente fiel, e ainda assim some da bolsa. Não morreu por falta de lucro. Morreu por causa da estrutura de capital, ou seja, da mistura entre dinheiro dos sócios e dinheiro emprestado que financia o negócio. Prejuízo mata devagar, dívida mal estruturada mata na data do vencimento. Este artigo é sobre ler essa parte do balanço com olhos de credor, que é o jeito mais rápido de proteger o seu dinheiro de acionista.

Por que dívida é ferramenta, não pecado

Pense no financiamento imobiliário, que quase todo brasileiro entende na pele. Você tem R$ 100 mil e compra um apartamento de R$ 100 mil à vista. Se ele valorizar 10%, você ganhou R$ 10 mil sobre R$ 100 mil, ou 10% do seu capital. Agora, o mesmo R$ 100 mil de entrada num apartamento de R$ 400 mil, com R$ 300 mil financiados. O imóvel valoriza os mesmos 10%, que agora são R$ 40 mil. Sobre o seu capital de R$ 100 mil, isso é 40% de retorno. A dívida não criou valor nenhum no imóvel, ela apenas multiplicou por quatro a sua exposição.

O detalhe que todo mundo esquece é que o multiplicador funciona nos dois sentidos. Se o imóvel cair 10%, você perde R$ 40 mil dos seus R$ 100 mil, ou 40% do capital. E existe uma assimetria cruel: a valorização é opcional, a parcela é obrigatória. Enquanto a compra à vista te deixa esperar sentado o mercado melhorar, a compra alavancada te coloca num relógio. É exatamente isso que a dívida faz com uma empresa. Ela amplia o retorno sobre o capital dos sócios e, no mesmo movimento, transforma incerteza em prazo fatal.

Há ainda uma vantagem real, e não apenas contábil, no uso de dívida: juros são despesa dedutível do imposto. Uma empresa no lucro real que paga R$ 100 milhões de juros reduz a base de cálculo de IR e CSLL nesse valor, o que devolve cerca de 34% em imposto economizado. O custo efetivo da dívida é menor que a taxa contratada. Capital próprio não tem esse benefício, e por isso, dentro de limites, alguma alavancagem tende a baratear o custo total de financiamento da empresa. O problema nunca é ter dívida. O problema é ter dívida demais, no prazo errado, na moeda errada.

Dívida bruta, dívida líquida e o papel do caixa

Dívida bruta é a soma de tudo que a empresa deve a bancos e ao mercado de capitais: empréstimos, financiamentos, debêntures, notas no exterior, arrendamentos financeiros. Está no passivo, dividida entre circulante (vence em até doze meses) e não circulante. Dívida líquida é a dívida bruta menos o caixa e as aplicações financeiras de liquidez imediata.

A analogia aqui é simples: uma pessoa com R$ 500 mil de financiamento e R$ 400 mil na conta está em situação muito diferente de outra com o mesmo financiamento e a conta zerada, embora as duas devam exatamente o mesmo valor. O caixa é o oxigênio que permite atravessar um período ruim sem depender da boa vontade de bancos.

Dito isso, o caixa merece desconfiança em três situações. Primeira: caixa preso em subsidiária no exterior, que a empresa não consegue repatriar sem custo tributário pesado. Segunda: caixa que na verdade é capital de giro operacional, necessário para o dia a dia, e portanto não está livre para abater dívida. Terceira: caixa que existia na data do balanço e some no trimestre seguinte, o que pode indicar operação de maquiagem de fim de período. Sempre olhe a série histórica em vez de uma única foto, algo que o artigo sobre como ler um balanço detalha melhor.

Os três indicadores que importam

Existem dezenas de métricas de endividamento. Na prática, três respondem a quase tudo, e cada uma responde a uma pergunta diferente.

Dívida líquida sobre EBITDA responde: em quantos anos de geração de caixa operacional a empresa pagaria toda a dívida se usasse tudo para isso. É uma medida de tamanho da dívida em relação à capacidade de gerar caixa. Se dá 3, significa três anos de EBITDA inteiro dedicados só à dívida, o que na prática nunca acontece, porque a empresa também paga imposto, investe e distribui. Por isso, o número serve como termômetro, não como cronograma.

Dívida líquida sobre patrimônio líquido responde: para cada real dos sócios, quantos reais de terceiros estão dentro do negócio. É a medida de alavancagem estrutural, a proporção da alavanca. Cuidado com patrimônio líquido inflado por ágio de aquisições antigas, porque isso deixa o indicador artificialmente confortável.

Cobertura de juros, que é EBIT dividido pela despesa financeira líquida, responde à pergunta mais urgente de todas: o lucro operacional dá conta de pagar os juros deste ano. Se a resposta é 1,2, a empresa está trabalhando quase inteiramente para os credores. Abaixo de 1, ela está consumindo caixa ou tomando mais dívida só para pagar juros da dívida antiga, que é o estágio clínico anterior à recuperação judicial. Esse é o indicador que mais antecipa problema, porque é o que mede a pressão no curto prazo.

O cronograma de amortização e o risco de rolagem

Aqui está a parte que separa quem lê balanço de quem lê manchete. O tamanho da dívida importa menos do que a data em que ela vence. Volte à analogia do financiamento: um imóvel financiado em trinta anos e outro em três anos podem ter o mesmo valor devido, mas só um deles cabe no seu salário.

Nas notas explicativas, toda empresa listada publica o cronograma de vencimentos da dívida, ano a ano. Procure por ele. O que você quer ver é uma escada suave, com parcelas parecidas espalhadas por vários anos. O que acende o alerta é uma parede, isto é, uma concentração enorme vencendo num único exercício. Empresas raramente pagam essa parede com caixa próprio, elas rolam a dívida, ou seja, tomam dívida nova para quitar a velha.

Rolar é normal e acontece o tempo todo. O risco é que a rolagem depende de duas coisas que a empresa não controla: a disposição do mercado de crédito e a percepção de risco sobre ela naquele momento. Uma empresa perfeitamente saudável que precisa rolar R$ 3 bilhões justamente quando a Selic disparou, o crédito secou e o setor caiu em desgraça vai rolar a uma taxa muito pior, ou não vai rolar. É por isso que o momento do ciclo importa tanto quanto a qualidade do negócio, tema que o artigo sobre ciclos de mercado desenvolve. A regra prática: dívida curta em empresa cíclica, no fim de um ciclo de alta, é a combinação mais perigosa da bolsa.

Dívida em dólar em quem fatura em real

Imagine que você fez um financiamento cuja parcela é reajustada pela cotação do dólar, mas o seu salário continua em reais. Enquanto o câmbio anda de lado, nada acontece. Numa desvalorização de 30% do real, a sua parcela sobe 30% da noite para o dia, sem que você tenha feito absolutamente nada de errado.

É exatamente esse o risco de uma empresa que capta em moeda estrangeira e vende no mercado interno. E ele aparece de duas formas. A primeira é contábil e imediata: no dia em que o dólar sobe, a dívida em reais aumenta, gerando uma despesa financeira enorme que derruba o lucro do trimestre, mesmo sem saída de caixa. A segunda é real e vem depois: as parcelas efetivamente ficam mais caras em reais.

A pergunta certa não é se a empresa tem dívida em dólar, e sim se ela tem hedge natural ou contratado. Hedge natural é quando a receita também é em dólar, como em exportadoras de celulose, proteína e minério. Nesses casos, a dívida em moeda forte é até prudente, porque casa receita e obrigação. Hedge contratado é quando a empresa compra proteção cambial via derivativos, o que custa dinheiro e costuma cobrir só parte do risco e por prazo limitado. Empresa que fatura só em real, tem dívida em dólar e não menciona hedge nas notas explicativas está fazendo uma aposta cambial sem avisar o acionista.

O exemplo numérico: mesma empresa, capitais diferentes

Duas empresas operacionalmente idênticas. Ambas têm R$ 1.000 de ativos e geram R$ 180 de lucro operacional (EBIT) num ano bom.

• Empresa A, conservadora: R$ 1.000 de patrimônio líquido, zero dívida.
• Empresa B, alavancada: R$ 400 de patrimônio líquido e R$ 600 de dívida a 14% ao ano, o que dá R$ 84 de juros.

No ano bom, a Empresa A paga imposto de 34% sobre os R$ 180 e fica com R$ 119 de lucro líquido, gerando ROE de 11,9% sobre os R$ 1.000 dos sócios. A Empresa B tem lucro antes do imposto de R$ 96 (180 menos 84), paga 34% e fica com R$ 63 de lucro líquido. Parece pior em valor absoluto, mas esse lucro pertence a apenas R$ 400 de capital próprio, o que dá ROE de 15,8%. A alavancagem entregou um retorno melhor ao acionista com o mesmo negócio.

Agora o ano ruim. A receita cai e o EBIT das duas despenca para R$ 60. A Empresa A fica com R$ 40 de lucro líquido e ROE de 4%, um ano fraco e nada além disso. A Empresa B tem EBIT de R$ 60 contra R$ 84 de juros, ou seja, prejuízo antes do imposto de R$ 24. A cobertura de juros dela caiu para 0,71x. Ela não consegue mais pagar os juros com o resultado operacional, provavelmente estourou algum covenant, e vai precisar vender ativo, cortar investimento, suspender dividendo ou fazer aumento de capital que dilui quem já é sócio.

Repare no ponto essencial: as duas empresas são igualmente boas operacionalmente. A diferença de destino veio inteiramente da estrutura de capital. E repare também no que isso significa quando você olha um ranking de ROE. Se a Empresa B aparece com ROE de 15,8% e a A com 11,9%, o investidor desatento conclui que B é mais eficiente. Não é. Ela é apenas mais alavancada. Por isso, ao usar indicadores fundamentalistas, ROE alto sempre precisa ser lido junto com o nível de endividamento, senão você está confundindo qualidade com risco.

O que é um covenant e o que acontece quando quebra

Covenant é uma cláusula do contrato de dívida em que a empresa promete manter certos indicadores dentro de limites. O mais comum no Brasil é o compromisso de manter dívida líquida sobre EBITDA abaixo de um teto, digamos 3,5x, medido a cada trimestre. É o equivalente contratual de um banco que exige que você mantenha uma renda mínima comprovada enquanto o financiamento existir.

Quando a empresa descumpre o limite, ela entra em evento de inadimplemento, e a consequência jurídica é dura: o credor ganha o direito de declarar o vencimento antecipado da dívida inteira. Uma dívida de dez anos vira exigível hoje. Pior, os contratos costumam ter cláusula de vencimento cruzado, que faz o estouro de um contrato disparar o vencimento de todos os outros. É assim que uma empresa passa de "trimestre fraco" para "risco de continuidade" em uma única linha de nota explicativa.

Na prática, o desfecho mais comum é a negociação de uma renúncia temporária pelos credores, o chamado waiver. Só que essa renúncia tem preço, e quem paga é o acionista: taxa de juros mais alta, garantias reais adicionais sobre ativos, proibição de distribuir dividendos, limite de investimento, obrigação de vender ativos. A empresa deixa de ser dirigida pelo interesse dos sócios e passa a ser dirigida pelo interesse dos credores. O acionista fica no fim da fila em qualquer cenário de estresse, e se o caso evoluir para recuperação judicial, é normal que a reestruturação converta dívida em ações e dilua os sócios antigos a uma fração do que tinham. Isso afeta diretamente qualquer estimativa de valuation, porque o número de ações do denominador pode simplesmente multiplicar.

Setores que aguentam mais e setores que não aguentam

A capacidade de carregar dívida depende de uma única coisa: a previsibilidade do caixa. Quanto mais parecida com aluguel for a receita, mais dívida cabe.

Suportam mais alavancagem: transmissão e distribuição de energia, saneamento, concessões de rodovia, telecomunicações, shoppings maduros e locação de longo prazo. Todos têm em comum contratos longos, receita indexada à inflação, demanda pouco sensível à economia e barreiras de entrada regulatórias. Nesses setores, ver 3x a 4x EBITDA de dívida é rotina, e um balanço sem dívida nenhuma pode até ser sinal de gestão pouco eficiente com o capital dos sócios.

Suportam muito pouco: commodities (minério, aço, petróleo, celulose), construção civil e incorporação, varejo discricionário, aéreas, automotivo, tecnologia sem lucro consolidado. O denominador dos indicadores é volátil aqui, e essa é a armadilha. Uma siderúrgica que fecha o ano no pico do ciclo com 2x EBITDA parece prudente. Se o preço do aço cai 40% no ano seguinte, o EBITDA cai pela metade e o mesmo valor de dívida vira 4x, sem que nada tenha sido decidido pela diretoria. Em setor cíclico, meça o endividamento contra o EBITDA médio do ciclo inteiro, não contra o do ano bom.

Há ainda dois casos que exigem leitura própria. Bancos são estruturalmente alavancados por definição, já que captar dinheiro é o negócio deles, e os indicadores desta tabela não se aplicam. Para bancos, olhe índice de Basileia, inadimplência e índice de cobertura. E empresas que crescem rápido queimando caixa não têm EBITDA relevante para dividir, então a métrica útil vira o tempo de sobrevivência com o caixa atual antes de precisar captar de novo.

Um roteiro prático de dez minutos

1. Abra o release de resultados e anote dívida bruta, caixa e dívida líquida. Compare com o mesmo trimestre do ano anterior. A dívida líquida está subindo mais rápido que o EBITDA.
2. Calcule os três indicadores centrais e compare com dois ou três concorrentes diretos, não com a média da bolsa.
3. Vá às notas explicativas e procure o cronograma de vencimentos. Some o que vence nos próximos doze meses e compare com o caixa disponível. Se o caixa não cobre, a empresa depende de rolagem.
4. Na mesma nota, veja a composição por moeda e por indexador. Quanto é dólar, quanto é CDI, quanto é IPCA. Dívida em CDI significa que uma alta de Selic derruba o lucro sem que nada tenha mudado no negócio.
5. Procure a palavra covenant e anote o limite contratado. Calcule quanto de folga existe até o limite. Folga menor que 20% é risco relevante.
6. Se houver dívida em moeda estrangeira, procure a palavra hedge e confirme o percentual protegido e o prazo dessa proteção.
7. Por último, recalcule o ROE mentalmente sem alavancagem. Se o retorno atrativo desaparece quando você tira a dívida da conta, você não está comprando uma empresa excepcional. Está comprando uma empresa comum com risco financeiro embutido.