ANÁLISE DE CRÉDITO PRIVADO

Quando você compra uma ação, o melhor caso não tem teto: a empresa pode multiplicar de valor e você vai junto. Quando você compra uma debênture, o melhor caso já está escrito no papel: CDI mais 2,5%, e ponto final. O ganho é limitado ao combinado e a perda pode ser de 100% do capital. Essa assimetria muda inteiramente o que você precisa investigar. Em crédito privado, você não está procurando a melhor oportunidade. Está procurando evitar a única que quebra.

A assimetria que define todo o resto

Um exemplo com números. Você monta uma carteira de dez debêntures, R$ 20.000 em cada, todas pagando CDI mais 2,5%. Nove pagam tudo direitinho e uma empresa entra em recuperação judicial, com recuperação de 25% do valor devido ao fim do processo.

O prêmio extra que você ganhou nas nove ao longo de um ano foi de cerca de 2,5% sobre R$ 180.000, algo próximo de R$ 4.500. A perda na décima foi de R$ 15.000. Uma única quebra apagou mais de três anos do prêmio de todas as outras juntas.

A pergunta central: de onde vem o dinheiro que vai me pagar?

Uma empresa paga uma dívida de três formas: com o caixa que gera, com dívida nova para substituir a velha ou vendendo ativos. A primeira é saúde. A segunda depende de o mercado continuar aberto para ela. A terceira já é sinal de aperto. Analisar crédito é medir o quanto o emissor depende de cada uma dessas fontes.

Alavancagem: dívida líquida sobre EBITDA

A analogia é o financiamento imobiliário. O banco olha quanto você deve em relação ao que você ganha. Se a parcela consome metade do salário, qualquer imprevisto quebra o orçamento. Com empresa é igual: dívida líquida dividida pelo EBITDA responde em quantos anos de geração operacional a empresa quitaria toda a dívida se dedicasse tudo a isso.

Dívida líquida é a dívida total menos o caixa. EBITDA é a geração operacional antes de juros, impostos, depreciação e amortização, uma aproximação grosseira do caixa que a operação produz. É uma aproximação mesmo: EBITDA ignora o investimento que a empresa precisa fazer só para continuar funcionando, e por isso empresas de capital intensivo parecem mais saudáveis do que são quando olhadas só por ele.

Duas ressalvas importantes. Primeiro, o número aceitável depende do setor: uma transmissora de energia com contrato regulado e receita previsível por 30 anos convive tranquilamente com 4x, enquanto uma varejista ou uma construtora a 4x está em situação bem mais frágil. Segundo, a tendência importa mais que o nível. Uma empresa saindo de 2x para 3,5x em quatro trimestres é um alerta maior que uma parada em 3,5x há cinco anos.

Cobertura de juros: a conta que mata primeiro

Empresa raramente quebra por dever muito. Quebra por não conseguir pagar a parcela deste mês. Cobertura de juros é o EBITDA dividido pela despesa financeira, ou seja, quantas vezes a geração operacional cobre os juros do período.

• Acima de 4x: confortável. Sobra caixa depois de pagar os juros.
• Entre 2x e 4x: aceitável, mas sensível a alta de juros.
• Entre 1x e 2x: apertado. Quase tudo que a operação gera vai para o banco.
• Abaixo de 1x: a empresa não gera nem o suficiente para pagar os próprios juros. Está sobrevivendo de dívida nova.

No Brasil esse indicador é especialmente perigoso porque grande parte da dívida corporativa é atrelada ao CDI. Quando a Selic sai de 2% para 13%, a despesa financeira de uma empresa endividada em CDI triplica sem que nada tenha acontecido no negócio dela. Vale entender essa mecânica no artigo sobre Selic e Copom.

Cronograma de vencimentos

Aqui está o item que a maioria dos investidores pula e que decide muitos casos. Duas empresas com a mesma dívida de R$ 3 bilhões: uma tem R$ 300 milhões vencendo por ano até 2035, a outra tem R$ 2 bilhões vencendo nos próximos doze meses. A segunda depende de o mercado de crédito estar aberto e receptivo daqui a pouco. Se houver crise, aversão a risco ou fechamento de janela, ela não rola a dívida e o problema deixa de ser financeiro e passa a ser existencial.

Procure sempre pela concentração de vencimentos nos próximos 24 meses comparada ao caixa disponível. Empresa com caixa maior que a dívida de curto prazo dorme tranquila. O inverso é o sinal de alerta mais confiável que existe em crédito.

Geração de caixa de verdade

EBITDA não é dinheiro no banco. Uma empresa pode ter EBITDA excelente e caixa negativo porque vendeu parcelado e não recebeu, porque estocou demais ou porque precisa investir pesado só para manter a operação de pé. Olhe o fluxo de caixa operacional e desconte o investimento de manutenção. É esse o dinheiro que sobra para pagar você.

Setor e ciclicidade

O mesmo indicador conta histórias diferentes conforme o setor. Saneamento, transmissão de energia e concessões de infraestrutura têm receita contratada, indexada à inflação e previsível por décadas. Construção civil, varejo, agronegócio, aéreas e commodities dependem de ciclo, de safra, de câmbio e de humor do consumidor. Crédito de setor cíclico exige alavancagem bem menor para oferecer a mesma segurança.

Rating: a nota e o que ela realmente diz

Agências de rating como Fitch, Moody's e S&P são empresas que analisam emissores e atribuem uma nota de capacidade de pagamento. A escala vai de AAA, a mais alta, descendo por AA, A, BBB, BB, B, CCC até D, que é o calote consumado, com refinamentos de sinal (AA+, AA, AA menos, e assim por diante).

A linha divisória que importa fica entre BBB menos e BB mais. De BBB menos para cima é grau de investimento. De BB mais para baixo é grau especulativo, o que o mercado chama de high yield, ou, sem eufemismo, dívida com risco relevante de não ser paga.

E as limitações. Rating é opinião paga pelo próprio emissor, atualizada com atraso. Notas costumam ser rebaixadas depois que o problema já apareceu, não antes. Trate a nota como filtro inicial, nunca como conclusão. Um emissor sem rating não é necessariamente ruim, mas exige de você o trabalho que a agência não fez.

Garantia real, aval e covenants: o que vale na prática

A palavra "garantido" no material de venda faz muita gente relaxar. Vamos separar o que é cada coisa.

• Garantia real: um bem específico vinculado à dívida, como um imóvel, um terreno ou recebíveis. É a melhor das três, mas com dois porém. Executar garantia no Judiciário brasileiro leva anos, e o valor de venda forçada costuma ficar bem abaixo da avaliação do prospecto. Um galpão avaliado em R$ 100 milhões pode virar R$ 55 milhões em leilão depois de quatro anos de processo. Pergunte sempre: qual é o bem, quanto vale hoje e quanto vale se precisar ser vendido rápido.
• Aval ou fiança do controlador: alguém se compromete a pagar se a empresa não pagar. Vale exatamente o quanto o avalista tem de patrimônio acessível e o quanto ele está disposto a brigar. Aval de holding que só possui ações da própria empresa endividada é quase decorativo, porque se a empresa quebra, a holding quebra junto.
• Covenants: cláusulas contratuais que obrigam o emissor a manter certos indicadores, tipicamente dívida líquida sobre EBITDA abaixo de um limite. Se o limite for rompido, a dívida pode ser declarada vencida antecipadamente. Na prática brasileira, o que acontece com frequência é uma assembleia de debenturistas negociando um waiver, que é a dispensa do descumprimento, em troca de um pouco mais de taxa. Covenant não impede a deterioração. Ele apenas avisa você que ela aconteceu, e serve de alavanca de negociação.

Também existe a garantia flutuante, que dá preferência sobre o ativo geral da empresa sem vincular bem específico, e a quirografária, que não tem garantia nenhuma e entra na fila comum dos credores. A maioria das debêntures vendidas no varejo é quirografária. Na fila de uma recuperação judicial, credor quirografário fica atrás de trabalhista e de garantia real, e costuma ser quem mais perde.

Taxa muito acima do mercado é alerta, não oportunidade

Se debêntures de empresas sólidas estão saindo a CDI mais 1,5% e aparece uma a CDI mais 6%, a pergunta certa não é "por que esta paga mais?". É "o que o mercado sabe que eu ainda não sei?".

O mercado de crédito é razoavelmente eficiente em precificar risco no atacado. Fundos gigantes com equipes dedicadas olham as mesmas emissões. Quando um papel oferece prêmio muito acima dos pares, é quase sempre porque os profissionais recusaram e sobrou para o varejo. O prêmio não é presente, é o preço que o emissor precisou pagar para encontrar alguém disposto.

Uma checagem simples e poderosa: compare a taxa oferecida com a de emissores de rating parecido e prazo parecido. Se a diferença for grande, ou o rating está desatualizado, ou existe algo na estrutura que você não leu. Nas duas hipóteses a resposta é a mesma: não compre até entender.

Debênture, CRI, CRA e CDB não são a mesma coisa

Todos aparecem lado a lado na mesma tela da corretora, com aparência equivalente, e escondem riscos bem diferentes.

• CDB de banco médio: tem cobertura do FGC até R$ 250 mil por CPF e por instituição, com teto global de R$ 1 milhão renovável a cada quatro anos. Dentro desse limite, o risco de crédito praticamente desaparece, o que muda tudo. Fora do limite, você é credor comum de um banco médio. Detalhes no artigo sobre CDB, LCI e LCA.
• Debênture comum: risco puro da empresa emissora, sem FGC, tributada pela tabela regressiva de IR.
• Debênture incentivada: mesma coisa em risco, com isenção de IR para pessoa física porque financia infraestrutura. A isenção é um benefício fiscal real, mas ela não reduz em nada o risco de crédito. É comum o investidor confundir "incentivada" com "mais segura". São coisas sem relação. O lado bom é que projetos de infraestrutura costumam ter receita mais previsível.
• CRI e CRA: são certificados de recebíveis, isentos de IR, emitidos por uma securitizadora. Aqui mora a sutileza mais importante: a securitizadora é só um veículo, ela não tem patrimônio para honrar nada. O risco real é do lastro, ou seja, de quem efetivamente deve os recebíveis. Pode ser uma única empresa, e aí é risco corporativo concentrado, ou uma carteira pulverizada de milhares de compradores de imóveis, e aí é risco diluído. Leia sempre o termo de securitização para descobrir de quem é o risco. Mais sobre isso no artigo de debêntures, CRI e CRA.

Liquidez: o custo de mudar de ideia

Crédito privado no Brasil tem mercado secundário raso. Debêntures e CRIs não são ações: não existe uma tela com compradores permanentes. Vender antes do vencimento significa procurar um comprador e aceitar o preço dele.

Na prática, o desconto na venda antecipada de um papel de varejo costuma ficar entre 1% e 5% do valor, e pode ser muito maior em papel de emissor estressado ou em momento de estresse geral. Existe também um risco cruel de correlação: a hora em que você mais quer vender é exatamente a hora em que todo mundo quer vender o mesmo papel. É o pior momento possível para descobrir que a liquidez era teórica.

Some a isso a duration. Uma debênture prefixada ou indexada ao IPCA com vencimento em 2035 sofre marcação a mercado pelo movimento de juros além do risco de crédito. Papel de crédito longo acumula os dois riscos ao mesmo tempo. O tema está detalhado em liquidez nos investimentos.

O que os casos brasileiros de recuperação judicial ensinam

O mercado brasileiro acumulou lições caras nos últimos anos, com casos de grande porte em varejo, saúde, educação e locação de veículos. Sem entrar no mérito de nenhuma empresa específica, os padrões que se repetem são bem consistentes:

1. A deterioração aparece no balanço antes do preço. Alavancagem crescendo trimestre após trimestre e cobertura de juros caindo são sinais que ficam visíveis com meses de antecedência para quem lê as demonstrações financeiras.
2. Rating alto não é blindagem. Houve casos de emissores com nota elevada em escala nacional rebaixados vários degraus em poucos dias. Rating segue o fato, raramente o antecipa.
3. Recuperação de crédito quirografário é baixa e demorada. Planos de recuperação judicial no Brasil frequentemente envolvem prazos longos, carência de anos e deságio relevante sobre o principal. Receber 20% a 40% do valor devido, muitos anos depois, é um desfecho comum.
4. Fundo de crédito privado também sofre. Quando um emissor relevante quebra, o fundo marca o papel para baixo e enfrenta resgates em massa, o que o força a vender os papéis bons para pagar quem sai. O cotista que fica herda a carteira pior. É a razão pela qual fundos de crédito com liquidez diária e carteira ilíquida são uma combinação estruturalmente frágil.
5. Concentração é o que mata. Ninguém se arruína com 3% da carteira num emissor que quebrou. Gente se arruína com 40% num papel que pagava "só um pouquinho mais".

Um roteiro antes de clicar em comprar

1. Descubra quem é o devedor de verdade. Em CRI e CRA, não é a securitizadora.
2. Veja a dívida líquida sobre EBITDA e a tendência dos últimos quatro trimestres.
3. Confira a cobertura de juros e quanto da dívida é atrelada ao CDI.
4. Olhe o vencimento dos próximos 24 meses contra o caixa disponível.
5. Leia o rating, confirme se é escala nacional e veja a data da última revisão.
6. Entenda a garantia: qual bem, quanto vale, quanto tempo leva para executar.
7. Compare a taxa com a de pares. Prêmio muito fora da curva é motivo para desconfiar.
8. Assuma que vai carregar até o vencimento e confira se o prazo cabe no seu plano.
9. Limite a exposição por emissor. Uma regra prática dura: nenhum emissor privado acima de 5% da carteira, e o conjunto do crédito privado dentro de um teto que você aguente perder parcialmente. É diversificação aplicada onde ela mais importa, porque em crédito o erro é irreversível.

Crédito privado bem escolhido é um bom instrumento e entrega prêmio real acima do Tesouro. Mas ele exige um tipo de trabalho que quase nenhum material de venda faz por você. Se não houver disposição para esse roteiro, a alternativa honesta é ficar em papéis com FGC dentro do limite, em Tesouro Direto, ou em fundos de crédito com gestora reconhecida, carteira pulverizada e prazo de resgate compatível com a liquidez real dos ativos que ela carrega.